定焦One（dingjiaoone）原创
作者 | 金玙璠
编辑 | 魏佳
对于这家公司，市场情绪从狂热转向了谨慎甚至悲观。小米新SU7发布不到一周，小米市值又跌了千亿港元。
3月24日，小米公布了2025年Q4及全年财报。单看全年数据，挑不出毛病：总收入4573亿元，同比增长25%；经调整净利润392亿元，同比增加43.8%。最受关注的汽车业务（小米智能电动汽车及AI等创新业务），收入首次突破千亿，且实现了9亿元的全年经营收益。
但小米Q4的情况不太乐观。单季收入1169亿元，同比增长仅7.3%，增速较前三季度明显放缓；经调整净利润63亿元，同比下降约24%。这季增长基本靠汽车业务带动，手机毛利率因内存涨价跌至8.3%，此前靠国补带动的IoT收入同比下滑20%，手机、IoT两个业务的经营利润同比下降六成。
过去两年，小米的传统业务一边维持增长，一边为造车输血，可现在，传统业务自身的压力加大，汽车业务虽跨过了盈亏线，但支撑其高毛利的前期积压订单正在快速消化。
这也解释了为什么车卖得好，财报也赚钱了，资本市场却在用脚投票。自2025年6月股价触及61.45港元的高点后，小米一路下行，即便公司砸了上百亿港元回购，也没能拉住下跌的势头。
2026年3月以来，小米股价在32-33港元区间波动，相较此前高点已回落近50%，市值跌破万亿港元关口。截至发稿，小米市值为8501亿港元。
过去一年，围绕小米的讨论几乎都集中在汽车。本文重点讨论的是，小米汽车是怎么盈利的？造车之外的几块老业务还行不行，小米这一年的整体表现到底怎么样？
汽车业务盈利了，含金量怎么样？
一份财报里最受市场关注的，永远是那个最烧钱的业务什么时候能养活自己。从2025年财报看，小米汽车跨过了这道坎。
对比2024年高达62亿元的经调整净亏损，2025年全年，小米智能电动汽车及AI等创新业务（以下简称“汽车及创新业务”）首次实现全年经营收益转正，录得9亿元。
其中，2025年Q4单季收入372亿元，经营收益为11亿元，已连续两个季度实现盈利。
小米汽车是怎么盈利的？含金量高不高？
一家车企能不能赚钱，毛利率是前提。2025年全年，小米汽车及创新业务的毛利率达到24.3%，比2024年的18.5%提升了5.8个百分点。
在目前的新能源市场，纯电品牌普遍面临毛利率压力，大多数主流车企的整车毛利率在10%-20%之间。小米汽车毛利率抬高，核心还是两方面：交付规模上来后，制造和采购成本被摊薄；同时，更高价车型交付把均价抬了上去。
汽车是一个极度依赖规模的重资产行业。2025年，小米汽车全年交付了41.1万辆。当几十万辆车在产线上跑起来，单车制造成本和零部件采购成本都会被大幅摊薄。
在产品结构上，除了基础的SU7跑量，售价更高的SU7 Ultra以及SUV车型YU7系列开始大规模交付。财报显示，2025年全年小米智能电动汽车的ASP（平均售价）达到了25.1万元，比2024年提升了7.1%。均价拉高，毛利率自然就高了。
但毛利率高，不等于一定能赚钱，因为卖车赚来的毛利，还得覆盖掉庞大的研发和销售费用。
我们以2025年Q4为例，来拆解小米汽车的“单车账本”。
单季交付14.5万辆，汽车及创新业务分部毛利率为22.7%，单车ASP降到25万元。简单计算，每卖出一辆车，小米能赚到约5.8万元的毛利。
而汽车及创新业务的经营开支为74亿元，每辆车的经营利润约为7600元。只看Q4，这门生意已经跨过了盈亏线，但其实小米汽车的毛利率并不稳定。
环比Q3（25.5%），Q4（22.7%）的毛利率回落了2.8个百分点，且低于Q1（23.2%）、Q2（26.4%）。
一位关注小米汽车的投资人对此分析，Q3毛利高，很大程度上是因为高溢价的SU7 Ultra的交付；而到了Q4，YU7大规模交付，小米汽车的整体ASP从高点的约26万元，回落到了Q4的约24.98万元，进而导致毛利下滑。YU7标准版（起售价25.35万元）以及开始交付的新SU7标准版（起售价21.99万），起售价均低于SU7 Max。
这说明，小米汽车的高毛利，对高溢价车型（如Ultra版）的依赖度比较高。当产品结构发生变化，或者为了冲销量而在终端给出优惠（如销售现车/展车），毛利率就会受到直接影响。
在毛利率回落的情况下，要把盈利维持住，最直接的办法仍然是继续扩大交付规模。但问题在于，规模扩大虽然有助于摊薄成本，却不意味着费用会立刻降下来。对仍在扩张中的小米汽车来说，研发、渠道的投入还在继续增加。
2025年全年，小米汽车及创新业务的经营开支高达248亿元，相比2024年的132亿元几乎翻倍。
在渠道方面，为了支撑几十万辆的交付规模，小米汽车的销售门店在快速扩张，年底已经达到了477家。摩根士丹利的报告指出，小米线下门店在销售电动汽车时，相比行业有5%-13%的利润率优势，但前期的重资产投入不可避免。
研发方面的投入更难降。上述投资人指出，汽车业务的费用结构与消费电子差异很大。小米虽然能靠“生态红利”和雷军的IP省下不少营销费，但在核心技术的研发上，短期内很难大幅压缩。小米管理层已重申长期投资芯片等核心技术的承诺（10年超500亿元），并正在研发汽车芯片。费用率下不来，汽车业务就很难贡献巨额的净利润。
这也就是为什么，从全年数据来看，257.6亿元的毛利虽然覆盖了经营开支，但利润空间依然很薄。所以，对于整个小米集团来说，汽车业务目前依然是一个从“吞金兽”向“微利期”过渡的业务。
手机涨不动了
在汽车业务高歌猛进的2025年，作为小米基本盘的手机业务，保住了出货量和均价，赚钱却越来越难，成了小米唯一一个毛利同比下降的业务。
先看全年数据。2025年全年，小米手机收入从1918亿元降到1864亿元；毛利从242亿元降至203亿元，少了近40亿元；毛利率为10.9%，比2024年的12.6%下降了1.7个百分点。
财报给出的原因是：下半年中国大陆国补退坡、核心零部件价格上涨，以及全球市场竞争加剧。
这导致小米手机2025年全年出货量降到1.652亿台，比2024年的1.685亿台减少了330万台，同比下滑2.0%；国内外市场出货量同比都在下滑，国内下滑18.2%，海外下滑8.8%。全年手机ASP约1129元，同比2024年的1138元微降0.8%。
整体来看，量的下滑幅度有限，价格也算基本稳住，但利润的缩水幅度却远大于收入的下滑。
这种压力在Q4更明显。小米Q4全球手机出货量3770万台，同比下降11.6%；手机毛利率则从上年同期的12.0%降到8.3%，是近年来小米手机毛利率的低点。
表面上看，Q4手机ASP反而从Q3的1063元环比涨到了1176元；但与2024年Q4的1202元相比，同比下降了2.2%。均价没有明显变化，毛利率却明显下跌，说明问题出在成本端。
这里有必要解释小米手机的成本结构。在智能手机的物料清单里，存储芯片（DRAM和NAND Flash）是仅次于主芯片的第二大成本项，通常占整机物料成本的15%-20%。2025年以来，AI大模型爆发带动存储需求上涨，存储芯片价格持续飙升，导致手机的硬件成本大幅上涨，对ASP较低厂商影响更大。
做一个简单的拆解：如果Q4手机毛利率维持在2024年Q4的12%水平不变，Q4手机毛利应该是53.2亿元；但实际只有36.8亿元，这16亿元的差距，基本上就是存储成本上涨“吃掉”的利润。
但小米又很难把这部分成本完全转嫁出去。特别是华为在4000-6000元核心价位段的回归，以及苹果iPhone 17系列“加量不加价”带来的压力，导致小米手机Q4终端售价并未同步提升，甚至略有下滑。
更严峻的考验还在2026年。摩根大通在3月的报告中预测，受内存成本持续大涨影响，小米智能手机毛利率可能被进一步压缩至8%-9%的历史低位区间。小米管理层也判断，本轮存储涨价是长周期，大概率会持续到2027年底。
事实上，从2026年一季度开始，整个手机行业已经掀起了一轮集体涨价潮，这正是上游存储价格飙升至历史高位后，向下游的被动传导。可见，成本压力是行业普遍面临的难题。
小米手机一直是集团的收入支柱和利润来源，接下来更值得关注的，是在成本高位和激烈竞争下，它能不能先把毛利率稳住。
IoT放缓，互联网稳定
在手机承压的背景下，IoT和互联网服务成为集团最重要的两大毛利来源，分别贡献近三成的毛利。
其中，IoT全年收入为1232亿元，同比增长18.3%，主要靠智能大家电放量（空调出货850万台、冰箱出货280万台、洗衣机出货230万台）；毛利率从2024年的20.3%提升至23.1%，和小米有意识地减少低毛利品类，提高可穿戴及部分生活消费品等产品占比有关。
但到了Q4，IoT的增速明显放缓。单季收入246亿元，较2024年同期下降约20%，环比Q3也回落了约11%；毛利率则从Q3的23.9%降到20.1%，毛利同比减少了14亿元。
下滑有两方面因素：主要原因是单价高的大家电需求（尤其是空调），在Q3国补政策的集中释放期被部分透支，Q4需求回落；与此同时，传统家电巨头在2025年下半年补贴效应减弱后，开始加大反击力度。
一位长期跟踪家电行业的分析师对「定焦One」分析，小米在大家电市场的优势，本质上是“渠道+生态”的协同效应：通过小米之家的线下渠道和MIUI生态的用户黏性，以更低的获客成本切入市场。例如，IoT的出货量大头——小米空调的出货量增速很快，但相较于美的、格力年销数千万台的体量，其规模效应和上游议价能力仍有差距。而小米本身低价竞争策略也直接压缩了利润空间。第三方数据显示，小米空调的线上均价在主要品牌中仍处于较低水平。
相比之下，在小米所有成熟业务里，互联网服务毛利率最高、波动也最小。2025年全年，互联网服务收入374.4亿元，同比增长9.7%；毛利率76.5%，与上一年基本持平。
其中，广告收入（285亿元）占比最高、增速最快（同比增长15.2%）。
和其他传统业务相比，互联网服务的Q4表现也较好：收入99亿，同比增长6%。
这个业务的逻辑并不复杂：小米手机装机量越大，后端广告和增值服务的变现基础就越大，而这类收入的边际成本通常远低于硬件。
用户规模是广告和增值服务的流量基础。截至2025年12月，小米全球月活跃用户（MAU）达到7.54亿，同比增长7.4%。
但需要关注的是，ARPU值出现了下滑。根据财报测算，2025年小米全球用户的互联网服务ARPU（每用户平均收入）约为49.6元/年，折合每月仅约4.1元；2025年Q4单季ARPU同比下滑约1%。
如果进一步按照国内用户贡献的境内收入（约占66%）来推算，国内用户的ARPU约10-11元/每月。这与纯互联网公司的单客变现能力仍有差距。上述投资人分析，原因在于，小米用户画像偏年轻和下沉市场，虽然海外用户占比在提升，但小米的互联网变现还是依赖国内。
更重要的是，互联网服务尤其是广告收入，与硬件出货量尤其是国内高端机型的销售高度相关。手机业务疲软，也会影响互联网服务的增长。此外，互联网服务毛利率虽高，但其收入占比有限（2025年全年约8.2%），难以单独拉动集团整体利润增长。
结语
此前，市场习惯用一种逻辑来理解小米：“老业务负责赚钱，新业务负责增长和想象空间”，但这套逻辑在2025年和接下来都面临挑战。
从收入结构看，小米是一家硬件公司，手机、IoT和汽车加在一起，占了全年收入的九成以上。
但从利润结构看，各业务的赚钱能力差异悬殊——手机盘子最大，但赚钱效率最低；IoT和互联网服务体量不如手机，却共同贡献了集团超过一半的毛利。汽车当然重要，它改变了市场看小米的方式，但还谈不上改变利润结构。
因此，小米真正的盈利逻辑，仍然是靠手机的规模获客，再靠IoT和互联网服务把利润赚回来。2025年Q4，恰恰是这两块同时承压的季度，而且2026年这种压力还会持续。
这并不意味着小米的基本面出了问题。，但它的确在行业“逆风”期，存储芯片的涨价已经升级为“存储短缺”，这将直接限制手机市场的出货量并影响利润；IoT在补贴退坡后需求回落是必然；汽车订单增速放缓也在预期之内。
只是当小米同时面临这些压力时，小米所谓的生态协同优势——手机带动IoT，IoT带动互联网，门店卖车顺便卖家电——效果可能会受影响。因为这种协同的本质，更多是体现在节省获客成本上，而无法直接转化为毛利率提升，以应对上游成本或下游需求的压力。
所以，2026年，小米要面对的是几条战线同时承压：手机要在存储成本高位和激烈竞争里先把毛利率守住；IoT要靠真实需求增长；汽车2026年全年目标55万辆，但前两个月交付量明显下滑，接下来，要在积压订单消化完之后拿出足够有竞争力的新车。
面对苹果、华为、美的、格力、比亚迪、特斯拉这些各自领域的绝对霸主，小米需要在手机、大家电、新能源汽车这些极度内卷的红海市场里三线作战。真正的考验，才刚刚开始。
*题图来源于小米汽车微博截图。
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